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17:30 - 19:30, OCP Policy Center, Rabat

By Pierre-Richard Agénor, Hallsworth Professor, University of Manchester and Senior Fellow, OCP Policy Center

OCP Policy Center a abrité le lundi 3 novembre un séminaire sur les nouveaux enjeux de la politique monétaire après la crise financière mondiale, animé par Pierre‐Richard Agénor, Professeur de Macroéconomie Internationale et d’Economie du Développement à l’Université de Manchester.

La conférence a principalement porté sur les implications de la crise récente sur la conception des politiques monétaires, les interactions par rapport aux politiques macro-prudentielles, ainsi que les leçons qui peuvent être tirées pour le Maroc.

La politique monétaire doit-elle intégrer un objectif de stabilité financière ?

Cette question a été posée bien avant la crise. En effet, au début des années 2000 et afin de savoir s’il fallait réagir aux prix des actifs, un débat a divisé les banques centrales en deux courants. Le premier prônait l’intervention de celles-ci afin d’empêcher la formation de bulles spéculatives. Le second préconisait en revanche, une action postérieure à l’explosion de la bulle, à travers l’atténuation des effets néfastes sur l’activité réelle, vu que les banques centrales ne peuvent généralement pas apprécier, autant que le marché, l’existence ou pas d’une surévaluation des prix des actifs, par rapport à leur niveau d’équilibre. Toutefois, depuis la grande crise financière, le débat a pris une dimension différente, avec le crédit bancaire qui est devenu l’élément central à suivre. Par ailleurs, les évolutions historiques ont montré que les crises sont souvent précédées de variations excessives du crédit bancaire.  

Le rôle accru de la politique macro-prudentielle 

L’objectif d’une politique macro-prudentielle est de maintenir la stabilité financière, en évitant la montée des risques liés à deux dimensions, transverse et temporelle.

L’aspect transverse renvoie au risque de contagion entre les institutions financières à un moment donné, d’où l’émergence de la notion d’institutions systémiques, caractérisées notamment par une taille importante et une interconnexion très accrue avec le reste du système financier.  La question qui se pose alors est comment prendre en compte les risques liés aux effets croisés entre les institutions financières? Cet aspect transverse inclut également la situation où plusieurs institutions financières sont exposées de manière commune, à un moment donné, à un risque de défaut engendré par un choc exogène (cas du secteur immobilier par exemple).

L’aspect dynamique a trait quant à lui à la pro-cyclicité du secteur financier, notamment l’activité bancaire. Il s’agit du lien entre les phases du cycle économique, les garanties bancaires, les primes de risque, les taux débiteurs, ainsi que la distribution du crédit.

En phase ascendante du cycle économique, les prix des actifs sont en général élevés, la valeur des garanties bancaires tend à augmenter et les banques ont tendance à réduire les primes de risque, ce qui a tendance à faire baisser les taux débiteurs et à stimuler l’octroi de crédit. La nature même des activités bancaires fait que le système financier a un rôle pro-cyclique. Par conséquent, la mission des instruments macro-prudentiels serait d’empêcher que ce caractère pro-cyclique ne se traduise par une accumulation de risques dans le système.

La conséquence de ce processus d’accumulation se manifeste par l’apparition de déséquilibres potentiels au niveau financier dans des périodes apparemment stables, où l’inflation est relativement faible. Un retournement de conjoncture peut donc se traduire par un effondrement des prix des actifs. Dès lors, les primes de risque ont tendance à augmenter rapidement, ce qui accentue ce retournement et les fluctuations des prix des actifs. Ainsi, pour la crise financière récente, les pertes et les dépréciations des actifs que les banques ont subies ont affecté à la fois leur actif et leur passif. En conséquence, les banques ont réagi en réduisant les crédits, ce qui a entre autres transformé la crise financière en crise économique.

Le problème décrit du caractère pro-cyclique des activités bancaires est souvent au cœur des crises mondiales. Ainsi, la croissance excessive du crédit bancaire est-elle souvent liée aux crises financières.

Faut-il freiner systématiquement toute expansion de crédit bancaire ?

Dans l’objectif  d’atténuer la pro-cyclicité du crédit, les instruments disponibles doivent être utilisés par les autorités concernées, en distinguant entre les différentes composantes du crédit bancaire, car celles-ci impactent différemment l’activité économique. 

Dans une économie en développement, une partie de cette expansion du crédit est positive car elle cause l’augmentation de l’accès des agents économiques aux services financiers. Toutefois, afin de délimiter la croissance excessive du crédit, on utilise deux instruments selon la dimension concernée :

   - S’agissant de la dimension transverse, la clé serait de se focaliser sur la régulation du rôle des banques systémiques en matière des risques des expositions croisées. Aussi, le caractère systémique d’une banque est-il très fortement corrélé avec sa taille.

   - Concernant l’aspect dynamique, il existe une multitude d’instruments pour lutter contre l’aspect contra-cyclique de l’activité bancaire, à l’instar de ce qui a été apporté par l’accord de Bâle III.

La politique monétaire doit-elle intégrer un objectif de stabilité financière ?

Cette question n’étant pas encore tranchée, le Professeur Pierre-Richard Agénor a présenté les arguments favorables et défavorables à l’intégration d’un objectif de stabilité financière à la politique monétaire menée par les banques centrales.

On cite parmi les arguments défavorables à cette association:

   - La Règle de Tinbergen : Si on a deux objectifs (stabilité des prix et stabilité financière), il faudrait deux instruments (Taux d’intérêt et instrument macro-prudentiel). Le problème qui se pose alors est de savoir qui coordonne quoi ? (l’un des objectifs va prédominer);

  - Le taux d’intérêt est souvent jugé trop agressif dans la mesure où il agit sur tous les secteurs et composantes du marché financier de manière indiscriminée;

   - Même si l’on voulait utiliser le taux d’intérêt pour répondre à des objectifs de stabilité financière, la Banque Centrale peut, selon la nature des chocs, se retrouver dans une position contraignante, où la manipulation de ces taux peut avoir des effets contradictoires sur les deux objectifs en question.

Les principaux arguments favorables à l’intégration d’un objectif de stabilité financière à la politique monétaire sont:

   - La possibilité que la politique monétaire puisse avoir un effet  contra-cyclique important, notamment via le crédit, permettant ainsi de mieux stabiliser les objectifs de croissance et d’inflation ;

   - La politique macro-prudentielle est sujette aux pressions politiques ;

   - Certains des nouveaux instruments macro-prudentiels n’ont pas encore fait la preuve de leur efficacité ;

   - Certains instruments peuvent interférer avec les mécanismes de transmission de la politique monétaire.

Globalement, les instruments de la politique monétaire ainsi que ceux de la politique macro-prudentielle sont complémentaires. A titre d’illustration, la politique monétaire ne peut être utilisée efficacement pour lutter contre les risques de dimension transverse. Ceci n’exclut pas le fait que dans certaines situations, les deux instruments peuvent devenir substituables. 

Outre, la combinaison optimale des instruments, il est important de bien choisir un indicateur cible pour mesurer les deux objectifs. Le credit growth gap peut s’avérer un outil efficace, encore faudrait-il bien le mesurer.

Quid du Maroc ?

Au sujet de l’implication de la crise récente sur la conception des politiques monétaires au Maroc, le Professeur Pierre-Richard Agénor nous confie que le Maroc a d’une part réussi à adapter progressivement son cadre analytique et opérationnel de la politique monétaire face aux mutations de son environnement, surtout depuis la crise. D’autre part, une panoplie d’instruments prudentiels a été mise en place.

Le secteur bancaire marocain peut être qualifié généralement de résilient, en dépit d’une certaine dégradation de quelques indicateurs tels que le taux des créances en souffrance.

En outre, on assiste à une intégration plus grande des banques marocaines à l’international, comme en témoigne la contribution ascendante de leurs filiales étrangères à leurs résultats, un élément qui devrait être pris en considération, notamment sur le plan de la politique macro-prudentielle.

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